桃李专题 | 今年大地回春的市场看什么？教育行业并购了解一下！

不少人认为，教育行业很像“农业”，各细分赛道的公司发展均有各自的内在规律，很难出现爆发式的增长周期。

目前的教育行业格局呈现“哑铃型”，头部大机构继续扩大单体规模，尾部的小微型机构数量也在持续增长，中部的机构有一定的固化成本，但没有足够强的壁垒，当竞争强度越来越大时，生存环境将持续恶劣。

教育行业的一些大赛道或许能够容纳前几名单独上市，而小赛道可能只有第一名能顺利IPO。那些利润超过千万的教育公司虽然数量丰富，但却难以冲破规模限制上升到更大的平台，若选择独立上市，后续操作难度增加，二级市场的头部效应更加明显，中小型上市公司的流动性一般都很低。

不仅如此，VC和PE的钱也大多集中在这些头部机构和准上市公司，那么剩下的众多其他公司该如何发挥更大的产业价值呢？并购或许是一条很好的出路。对于企业创始人来说，进入到上市公司体系能有更广阔的平台可以发挥和更优质的资源可以调配，也是成为成熟创业者的必经之路。全球最大的托育机构Bright Horizons，包括中国的金宝贝、瑞思和美吉姆等，均通过并购发挥了更大的价值。由此可见，一个产业的成熟需要通过兼并收购带来更好的管理团队和管理经验，教育产业的升级也同样离不开并购。

教育投资经历了2014年-2018年的爆发式发展，投资者和企业创始人都看到了行业的发展前景，并在一定程度上收获了资本经验，对资本市场的认识更加成熟。随着越来越多的资本进入教育行业，各个主要赛道的头部公司地位已逐渐确定，下一步将通过兼并整合进一步确定赛道格局。

2017-2018年，龙头教育公司纷纷上市，一方面存在市值管理的需求，另一方面也有版图扩张的需求。而对于中型公司而言，其竞争压力会在教育行业加速发展的大环境下进一步加大，往后甚至会有业绩下降的压力，现在选择退出上岸或许是最好的时点。同时，不少教育行业细分赛道的天花板较为明显，单独上市的难度极大，而对于各教育集团而言，其一个版块一般只有一个核心公司，第一家成功合作的被并购公司可以更多地享受到集团在该版块的资源倾斜。

现如今，二级市场慢慢在复苏，对优质教育资产的需求也会逐渐上升。而2018年下半年以来教育宏观环境的波动，令不少上市公司受到波及，2019年将催生更多的并购需求。

一般而言，教育行业并购主要关注两个重点：一是收购方的不同，二是交易方案。

目前市场上的收购方主要分成两类，即上市公司和并购基金（或PE）。

上市公司普遍非常看重被收购方的合规性和净利润水平。然而，对于教育行业来说，一方面由于预收现金再提供教育培训服务，所以现金收入和财务确认收入会有较大差距；另一方面培训机构通常存在个人卡收款、收入成本凭证不全等各种情况。所以，上市公司在收购过程中普遍会遇到收购方合规性不达标、净利润虚高等问题。举个例子，在我们接触的客户中，经常有企业自述去年收入多少、利润多少。但是，企业创始人观念中的“收入”通常是指现金收款，而“利润”则是未合规的办学结余概念。按照我们的经验核算，合规后的净利润一般是办学结余的50%-70%。

对于PE收购方，其操作手法在国外比较成熟，典型的机构如KKR、贝恩资本等，主要通过控股收购后帮助公司改善运营来获取收益。对于这类机构，他们主要关注公司现阶段的规模以及可改善的空间，通过增加收入、减少成本来改善公司运营业绩，同时利用进入、退出时间点把握市场行情来控制估值倍数。目前，在国内市场，这种做法的机构主要是国际PE或者拥有国际PE、投行背景的外资基金。

对于交易方案而言，则需要关注以下五个方面：

企业创始人通常都特别关注自己公司的估值，认为估值越高越好，其实不然。估值一般与三个因素有关：业务前景、公司利润和业绩增速。首先，一家公司的业务发展前景一定要好，长期来看有价值才能吸引投资人关注；其次，在并购过程中，收购方对一家公司的估值有严格的评判标准；最后则是看公司业绩增长状况。所以，对于期望并购的教育企业而言，需要有一套完整的财务体系，收入支出应该提供相应的凭证。公司的业绩和合规性是第一考量要素。

并购交易的支付方式通常分为几类：全现金收购、换股收购、现金+换股收购。

并购交易并不一定都以100%股权收购的方式完成，可能出现控股权收购或分期交割的现象，不同收购比例将有不同的议价标准和收购方式，具有一定的弹性空间，企业可根据实际情况和预期作出相应的调整。

一般来说，收购方对被并购企业在未来几年内的业绩有一定的预期和要求，当然也将根据并购标的实际情况有所不同，对于一些管理水平低下但业务前景较好的标的来说，收购方通常将管理权一并收购，并重新建立一套符合收购方标准的管理体系。

违约责任一般包括业绩完成、交割完成等情况的认定，在交易前要明确约定好双方的违约责任，避免出现因不可预期的原因而影响交易或使一方利益受损的情况。

我们在服务一家新三板教育公司时，因三板公司股份出售和转让受到一定限制。我们建议一方面推进非限售股的交易，限售股部分通过质押等方式和收购方约定收购方案，同时协助公司申请新三板退市，从股份有限公司转为有限责任公司，从而完成了控股权的变更。在估值定价方面，由于上一年审计利润少但企业增速高，我们提出按照当年利润先出售部分股权，利润释放后通过锁定利润倍数的估值方法再以新的估值交易剩余股权，通过在支付方式和交易比例上进行弹性调节估值，从而合理提高了整体作价，使双方在合作中均获得收益。

我们在为另一家艺术留学公司进行并购交易时，帮助他们同时拿到了三家邀约收购意向书：A股上市公司、美股上市公司和美元PE。三个收购方的方案均不同，其中A股上市公司要求对赌时间长，但估值高于另外两家；美股上市公司对赌业绩要求不高，但估值相对较低，锁定期短；而美元PE机构估值居中，但只收购70%股权，要求管理团队继续经营，后续再寻求机会整合打包上市。在这样的情况下，基于华夏桃李对该公司的深入理解和收购市场的了解，我们帮助企业创始人更加坦然地做出了最适合自己和企业发展的选择。一个并购交易的成功，需要通盘考虑交易要素、创始人诉求、企业发展预期等各个环节，做出最好的选择。

华夏桃李并购交易部分成功案例

我们相信随着中国资本市场的成熟，教育行业的企业家们会对IPO、兼并收购和资本运作有更深的理解。我们相信在教育和教育培训这个大市场中，以往的并购整合只是个开始。华夏桃李希望通过专业团队的服务助力教育行业企业家乘上资本的东风，我们也希望通过我们对行业的理解协助资本方高效地完成资产的整合与重组。

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